郑磊

　　野村证券的经济学家辜朝明以提出“资产负债表式衰退”受到业界关注，这个理论较好地解释了2008年金融危机之后的经济复苏过程，指出了传统经济解决方案在应对大衰退方面的失败。近期，他的新书《被追赶的经济体》尝试用该理论框架解释全球新冠疫情后经济与社会所面临的挑战。他从资产负债表衰退和全球资本竞争入手，认为当经济体遭遇资产负债表危机时，尤其是在私营经济在缩小债务的时候，财政政策应该发力。该书与辜氏之前出版的介绍资产负债表式衰退理论的不同之处，在于聚焦经济体工业化之后的国家，探讨了发达经济体进入“被追赶时代”所面临的新挑战以及如何应对，提出了一个完整的国家经济发展阶段理论。

　　辜朝明提出的问题是：为何曾经强大而有活力的经济体会遭遇停滞期，而且很多过去有效的政策不再奏效？为了回答这个问题，他将经济体的发展过程分为三个阶段。第一个阶段是早期城镇化阶段，这时劳动力由过剩转向短缺的转折点还没有出现，经济还没有充分发展，仍有源源不断的劳动力供给。大多数经济体在经济起飞之前都曾出现过这种状况，这时候的经济体类似一个健步而行的少年。而第二个阶段则称为“黄金时代”，当经济跨过刘易斯拐点之后，社会发展并没有停滞，反而呈现出一个更好的状态，储蓄、投资、消费交互增长，经济体类似正在长跑的年轻人。之后，经济体将进入第三个阶段，也就是“被追赶时代”。经济体开始进入发达经济状态，如同年轻人进入中年，经济增速不会像之前那样突飞猛进，甚至出现减速，而后发经济体的经济增速更快，这时就会进入被追赶的状态。

　　辜朝明通过对美日等西方国家的对比研究，指出劳动力成本的提升以及国内投资回报率的下降，很可能使被追赶的经济体面临更为严重的问题，即企业将通过外包等方式加大海外投资，导致经济体内部用于投资的经营性贷款出现下降，但用于投资房地产和股票等融资性贷款的比重却逐步增加，从而容易引发泡沫，甚至出现泡沫的崩溃。类似过程确实在日本出现过。

　　按照资产负债表式衰退，一个经济体进入被追赶的阶段，货币政策和财政政策的有效性会发生逆转。此时即便利率很低，私营企业仍将货币源源不断存入银行。只有政府有能力且有意愿借贷，并将借款注入实体经济。辜朝明认为，在泡沫破裂或疫情之后，即使降低利率，私营企业的资金需求也低于银行储蓄，为了避免经济陷入通缩螺旋，政府必须实施积极的财政刺激，并担当起最后借款人的角色。但是作者也澄清了一个误会，很多人将辜朝明的观点简化为加大财政刺激。而辜氏的真实意思是财政政策只有在特定阶段发力，才会产生重大作用。财政政策应该在企业不愿意借贷或缩小债务的时候出手，即“当私人部门最小化债务时，才应该进行财政刺激”。

　　该书的这一解释仍未超出资产负债表式衰退理论框架，只是更加明确了积极财政政策发力的前提条件，是政策执行者能够准确判断所处阶段，而且能够在财政刺激奏效之后及时收手——即“危机时果断出手，危机后果断收手”。但是这个理论仍有缺陷。作者没有考虑到影响私营经济在疫情后加大投资的另一个障碍是对短期未来经济复苏的预期或信心。辜氏理论面临的一个考验是，在私营企业信心低落的情况下，积极的财政政策是否能如愿达到刺激和加快恢复经济的效果。再深入一步，这些经济体的财政投入的大量资金，如何真正流入实体经济也是一大考验。

　　另一个值得商榷之处是辜氏所说的被追赶经济体，是否一定会出现投资回报率下降、创新不足、民间投资不旺等结构性因素。从目前看来，有些发达经济体仍然创新活跃、民间投资畅旺。辜氏作为市场经济学家，其资产负债表式衰退理论确实有了更好的解释力，对于各国经济体过度依赖货币政策，世界经济面临前所未有的流动性泛滥的现状，也提出了有针对性的解决方案。之所以能够如此，也是理论与实践紧密结合的经济学研究方法论的成功。辜氏的理论超越了传统经济学研究范畴，考虑了市场微观主体的心理因素，但是还不足够，这次疫情让人们更加注意到信心对经济复苏产生的重大影响。笔者认为从根本上提高私人部门对经济前景的信心，辅以积极的财政刺激，才有可能解决问题。

　　（本文作者系萨摩耶云科技集团首席经济学家）

上一篇：美英空袭也门胡塞武装后 沙特发表声明    下一篇：大摩：予渣打集团“增持”评级 目标价升至93.3港元